上海2021年5月10日 /美通社/ -- 國際頂級金融學(xué)期刊Journal of Financial Economics（《金融經(jīng)濟學(xué)雜志》，簡稱“JFE”）近日刊發(fā)了上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院（SAIF/高金）助理教授資超的論文Under-Diversification and Idiosyncratic Risk Externalities（《投資分散不足情況下非系統(tǒng)性風(fēng)險的外部性》）。這是資超教授在該雜志上發(fā)表的第二篇論文。

JFE雜志由美國羅切斯特大學(xué)商學(xué)院主辦，是涵蓋金融經(jīng)濟學(xué)理論和實證研究課題的同行評議學(xué)術(shù)期刊，與Journal of Finance（JF）和Review of Financial Studies（RFS）被公認(rèn)為全球三大頂級金融學(xué)術(shù)期刊。 

這篇論文由資超教授與伊利諾伊大學(xué)厄巴納香檳分校教授Dejanir Silva和巴西EPGE金融學(xué)院教授Felipe S. Iachan合作撰寫。論文主要聚焦“非系統(tǒng)性風(fēng)險在分散不足的情況下產(chǎn)生的外部性”這一課題，并提出針對性解決方案。

在金融學(xué)里，投資風(fēng)險通常被分為兩類：系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險。前者是指那些影響很多甚至所有企業(yè)的全局性因素，例如：經(jīng)濟周期、政治變動、國際紛爭、宏觀政策調(diào)整等。而后者是指那些只對個別行業(yè)或企業(yè)有影響的局部性因素，例如公司因經(jīng)營不善導(dǎo)致市場份額丟失，或者因勞資關(guān)系處理不當(dāng)導(dǎo)致工人罷工，又或者和監(jiān)管部門沖突導(dǎo)致巨額罰款等等。

系統(tǒng)性風(fēng)險因為影響面過廣，通常無法通過分散投資來消除，而非系統(tǒng)性風(fēng)險則可以通過持有多樣化資產(chǎn)來減少其影響。因為在一個充分分散的投資組合里，當(dāng)一些企業(yè)受局部性的不利因素影響時，其它企業(yè)卻可能正好受有利因素影響。這樣正負(fù)相抵，整個投資組合就不再受非系統(tǒng)性風(fēng)險影響。因此，傳統(tǒng)金融學(xué)理論認(rèn)為投資者會分散投資，從而使得非系統(tǒng)性風(fēng)險不會對整體經(jīng)濟有太多影響。但大量的實證研究表明現(xiàn)實并非如此，很多投資者并沒有分散投資，而非系統(tǒng)性風(fēng)險對資產(chǎn)定價、企業(yè)投融資，甚至宏觀經(jīng)濟都有重大影響。

在此背景下，資超教授的這篇論文旨在探究非系統(tǒng)性風(fēng)險在沒有被充分分散的情況下是否會造成資本低效配置？如果是，那政府能否通過政策調(diào)整來推動經(jīng)濟回歸到最優(yōu)配置？為研究這個問題，資超與其合作者構(gòu)建了一個宏觀金融模型，并通過此模型證明非系統(tǒng)性風(fēng)險確實會造成實體投資不足，而且現(xiàn)有的投資也過度集中在高風(fēng)險項目上。他們將這個現(xiàn)象稱為“非系統(tǒng)性風(fēng)險的外部性”（idiosyncratic risk externalities）。接著，他們進(jìn)一步揭示了這個“外部性”所造成的經(jīng)濟損失可以通過資產(chǎn)定價數(shù)據(jù)進(jìn)行量化估計，并發(fā)現(xiàn)它帶來的福利損失是不容忽視的。

在論文中，三位學(xué)者還進(jìn)一步探討了可能有效的解決方案。一個最直接的解決辦法是加強投資者教育，推動其進(jìn)行充分的分散投資。但他們指出，在實際投資中，很多投資者不這樣做的原因并非是不理解分散投資的益處，而是有一些其它的考量，例如交易成本，動機摩擦，信息獲取等。那么如果投資者因為種種原因無法分散投資，政策制定和監(jiān)管部門就束手無策了嗎？其實作者指出，政策制定者只需利用現(xiàn)有的政策工具（稅收和銀行資本監(jiān)管要求）就可以很大程度上消除非系統(tǒng)性風(fēng)險外部性的不利影響，從而更好地優(yōu)化資本配置。

本篇論文研究視角新穎獨特，創(chuàng)造性地使用資產(chǎn)定價研究來為宏觀政策制定提供依據(jù)和指導(dǎo)，為今后的宏觀金融研究提供了一個模板。